张明

《东方早报》约稿，谢绝转载

次贷危机与主要国家经济增长形势

   次贷危机自2007年8月全面爆发至今，仍然处于深化与扩展的过程中。笔者的判断是，次贷危机即将到达谷底。迄今为止，美国金融市场上的贷款商、投资银行、两房、保险公司与商业银行陆续陷入了危机，而在2009年上半年，美国的对冲基金行业可能出现较大规模的破产倒闭。这是因为，从2009年10月份开始，投资者已经加快从对冲基金撤回投资的规模，而短期货币市场尚未恢复正常运转，在这两个背景下，对冲基金的资金链将会很快断裂。然而，美国金融市场也很难重演2008年9月份雷曼兄弟破产倒闭后整个金融市场陷入一片恐慌，各大金融机构倒闭消息纷至沓来的局面。这主要是因为投资者对次贷危机的严峻程度已经有了比较充分的预期，而美国政府大力度的财政货币救市政策的效果也将逐渐显现。2009年下半年，美国金融市场的信心可能逐渐恢复，市场将会步入正常运转的轨道。

   受负向财富效应与信贷紧缩影响，美国居民开始压缩自己的消费计划，而耐用品消费成为重中之重，这也是2008年美国汽车业发展举步维坚的根本原因。事实上，也只有美国居民压缩消费、增加储蓄，才能降低美国经常账户逆差，逐步恢复美国经济增长的可持续性。尽管美国政府实施了大规模的减税计划，然而随着消费者失业风险的加大，我们认为，美国居民将在2009年继续调整消费，消费增速将继续保持在低位。美国房地产投资从2006年年初就一直陷入负增长，这一负增长将在2009年持续下去。由于对居民消费的预期黯淡，再加上股市下跌与银行惜贷限制了企业的外部融资，预计2009年美国的固定资产投资也不容乐观。此外，随着欧元区、日本等美国最重要的出口市场已经陷入衰退，2009年美国的出口增速与2008年相比将会显著下降。因此，次贷危机从消费、投资、净出口三大支柱均对美国经济增长产生负面影响，我们认为，美国经济在2008年下半年陷入衰退已成定局，衰退将持续到2009年全年。在2010年初，美国经济有望重新恢复正增长。但要恢复到次贷危机爆发前3％左右的增长水平，可能还需要3－5年时间。

   即使次贷危机没有爆发，欧元区经济本身也出于周期下行阶段。次贷危机的爆发重创了欧洲的商业银行体系。由于欧元区金融市场中银行间接融资占有绝对优势地位，这就意味着一旦银行惜贷，欧洲实体经济将面临比美国实体经济更为严重的冲击，这也是为什么欧元区先于美国步入衰退的原因。此外，美国经济衰退也会影响到欧元区国家的出口，尤其是欧元区最大国家德国的出口。我们预计欧元区经济走势基本上与美国保持同步，而且欧元区经济反弹的时间可能晚于美国。

   日本经济实际上一直没有能够从1990年代泡沫经济破灭后的长时间经济萧条中完全走出来。老龄化是日本经济面临的最严峻挑战。目前日本主要是依靠对美出口以及对华出口来拉动经济增长。随着美国经济陷入衰退、中国经济增速明显下滑，日本经济增长前景同样不容乐观。2009年日本经济也难逃衰退，但衰退的程度可能弱于美国与欧盟。

   整个新兴市场国家群体在2009年也将集体面临增速显著下滑的局面。次贷危机由发达国家向新兴市场国家传导的机制如下：发达国家进口需求萎缩首先影响到出口产成品的东亚国家的经济增长；东亚国家经济减速会导致对能源与初级产品的进口需求下滑，进而影响到能源与初级产品出口国的经济增长。短期国际资本流动的逆转可能导致部分新兴市场国家在2009年上半年爆发金融危机，这也会影响到实体经济增长。然而无论如何，新兴市场国家的经济反弹将早于发达国家。如果说发达国家经济将走出一个底部较长的U字型，则新兴市场国家将走出一个V字型。

   中国在2009年同样将会遭遇经济增速下滑的局面。在次贷危机爆发前，针对房价泡沫的宏观调控已经导致房地产投资增速下滑。而出口市场的需求萎缩已经导致中国出口显著下降，2008年11月中国出口首次出现九年时间以来的负增长。净出口增速下降、与出口相关的制造业投资增速下降，以及房地产投资增速下降，将严重拖累中国经济增长。然而，考虑到中国政府在2008年年底密集出台了4万亿投资方案、中央经济工作会议五项措施、国务院“金融30条”等应对危机的政策组合，我们对2009年中国经济增长前景谨慎乐观。2009年中国GDP增长率低于8％的可能性已经不大，2010年GDP增速有望进一步反弹。不过，令人担忧的是，中国政府为确保国民经济短期增长，可能再度推迟对出口、投资与房价的结构性调整，而这些调整对未来中国经济的可持续增长至关重要。 

油价、国际资本流动与汇率

   油价与大宗商品价格至少在2009年上半年将保持低迷。尽管欧佩克国家将会继续减产，但对世界经济增速下降导致的需求萎缩的担忧依然占据了上风，投机性资金目前仍在从能源与大宗商品期货市场撤出，这加剧了油价下跌。然而，只要新兴市场国家经济增速开始回升，油价就有望企稳。如果中东地区再爆发重大的地缘政治冲突，油价有望剧烈反弹。我们认为，目前油价进一步下降的空间已经不大，2009年全球油价可能在每桶30至60美元的区间内波动。

   从2008年第三季度以来，国际短期资本的流向发生逆转，开始由新兴市场国家流向发达国家。国际短期资本流向逆转的主要原因是国际机构投资者的去杠杆化以及美元与日元套利交易的平仓。在次贷危机爆发之前，国际机构投资者举借了大量的美元、日元贷款，用以放大财务杠杆，牟取更高的投资收益。由于机构投资者在次贷危机中遭受亏损，投资人开始从机构撤资、银行要求提高担保品价值、交易商要求提高保证金，这些外部压力导致机构投资者不得不启动去杠杆化，即出售风险资产，获得美元（日元）现金后，调回美国（日本）偿还负债。因此，危机爆发以来，机构投资者纷纷从新兴市场国家资本市场撤出，将美元调回本国，这就引发了短期国际资本流向的逆转。

   在过去10年内，部分新兴市场国家忽视了东南亚金融危机的教训，继续累积了大量的美元负债，本国资本市场也对外资高度开放。一旦外资开始撤出，这些国家的资本市场首先开始下挫，进而本币面临贬值压力。一旦本币贬值，美元债务负担将变得更加沉重。为了防止本币贬值，央行不得不在市场上卖出美元买入本币，而这又将导致央行外汇储备的流失。一旦外汇储备流失殆尽，金融危机可能卷土重来。目前东亚的韩国、印度、印尼，东欧的乌克兰、白俄罗斯、匈牙利，拉美的巴西与阿根廷，都面临着显著的资本外流导致的问题。不排除在2009年上半年，某些新兴市场国家爆发金融危机的可能性。

   2008年美元对其他主要货币汇率波幅巨大，这主要分为两个阶段，即2008年上半年的美元贬值，以及2008年下半年的美元升值。导致美元贬值的因素主要是美元的基本面，例如经常账户赤字、财政赤字、次贷危机等；而导致美元在2008年第三季度大幅升值的主要因素则是金融机构的去杠杆化。金融机构需要出售风险资产、获得美元来偿还负债，这在短期内自然会增加对美元的需求。此外，投资者在市场动荡时期将会寻找最好的避险资产，而美国国债尽管长期内降值风险巨大，短期内依然是最佳的避险资产，这也导致对美元需求增加。我们认为，在金融机构去杠杆化进程结束之前，美元对欧元汇率依然可能进一步上升。而一旦去杠杆化在2009年上半年完成，则美元脆弱的基本面将重新浮现，美元可能进入大幅贬值通道。

   人民币对美元汇率依然在很大程度上是由中国央行决定的。从最近出台的国务院金融30条来看，中国政府要“增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，这就意味着在未来一段时间内，维持人民币有效汇率稳定将成为政策目标。因此，如果2009年上半年美元继续对欧元大幅升值，则人民币可能对美元适度贬值、对欧元升值，以维持有效汇率的稳定。而如果美元在2009年下半年对欧元开始贬值，则人民币将会重新对美元升值。