觉今是而昨非

注：以下是笔者4月初撰写的一个内部报告 

次贷危机是发达国家金融市场自1929年大萧条以来最深重的一次危机，已经对美国房地产市场、信贷市场和金融系统造成重创，美国经济在2008年上半年陷入衰退几乎已成定局。由于中国机构投资者很少涉足次级抵押贷款支持证券产品，因此次贷危机对中国的直接影响甚微，值得警惕的是间接影响。这些影响包括但不限于：美国居民财富水平下降导致对中国出口商品的购买需求下降；美元贬值导致中国出口商品的美元价格上升；国际资本流动波动性加大对中国资本市场的影响；美元贬值对中国外汇储备资产的影响；美联储步入降息周期对中国政府通过紧缩性货币政策来对抗通货膨胀的措施形成掣肘。

目前讨论次贷危机对中国经济造成的冲击和挑战已经比较充分，但是较少有人认识到，次贷危机对中国也提供了一些难得的机遇。如果能够把握住这些机遇，将有助于提高中国经济增长的可持续性、增强中国的整体福利，以及增强中国经济以及人民币在世界经济及国际货币体系中的地位。

第一，次贷危机给中国提供了进行结构性调整的外在压力，使得中国可能突破国内利益集团的阻力而实施出口导向发展战略的调整、改善国际收支失衡状况。

中国自1993年以来就出现了持续的经常账户和资本账户的双顺差，导致外汇储备不断累积，外汇占款导致的基础货币投放增加，形成持续的流动性过剩。而流动性过剩相继造成了房地产泡沫、股市泡沫和通货膨胀。而导致经常账户顺差的最重要原因，是中国政府长期以来实施了出口导向的发展战略，这表现在通过保持人民币汇率水平的低估、压低要素市场价格（包括劳动力价格、土地价格、能源价格、资金价格）、实施鼓励出口的产业政策（例如出口退税等）、不考虑环境成本等做法，来压低中国出口商品的生产成本，从而帮助中国出口商品占据国际市场，利用净出口来拉动经济增长。

到目前为止，方方面面的证据证明中国出口导向的增长战略已经难以为继。随着人民币汇率的上升、要素市场的市场化改革以及国际能源与初级产品的价格上涨、新劳动法的推出、将环境成本内部化等措施的出台，中国出口商品的成本优势已经被显著削弱。中国出口行业需要通过收购兼并、产品结构升级换代来实施多元化以及提高产品附加值。

但是，由于出口行业吸纳了太多的就业，造成出口企业利益集团在中国政府的决策过程中发挥着重要作用。只要目前中国出口商品还有价格优势，出口企业往往就缺乏进行调整的动机。因此，次级债的爆发，一方面降低了中国出口商品的外部需求，另一方面造成发达国家贸易保护主义抬头，从而将显著恶化中国出口的外部环境。这就给了中国政府对出口行业进行结构性调整的机会。如果中国政府能够利用这一时机，积极调整出口产业政策，容许出口企业的优胜劣汰、兼并收购，鼓励出口企业进行技术创新和产品升级换代，提高中国出口产品的多元化和附加值，这一方面有助于改善中国的贸易条件，增进整体福利水平；另一方面有助于降低中国的经常项目顺差，改善国际收支失衡状况，缓解随之而来的外汇储备累积和流动性过剩。

第二，次贷危机使得国际金融市场的整体估值水平显著下降，为中国的海外股权投资提供了宝贵的时间之窗。

次贷危机目前已经在发达国家金融市场上造成显著的流动性短缺和信贷紧缩，而市场化的金融机构应对上述不利局面的自然反应，则是降低高风险高收益产品在资产组合中的比重，提高流动性和自由现金流比例。金融机构的集体减持行为已经造成美国股票市场大幅下挫，泡沫被挤出，估值水平显著下降。此外，华尔街金融机构在次贷危机中损失惨重，不得不进行大量的资产减记，从而出现巨额账面亏损。为了满足自有资本要求，华尔街金融机构对来自新兴市场国家的主权财富基金如饥似渴。

在次贷危机爆发之前，发达国家政府对发展中国家主权财富基金的股权投资通常是持警惕和抵制态度的。然而次贷危机爆发后，为缓解危机对金融系统的冲击，发达国家政府的态度发生了极大转变，现在它们对发展中国家主权财富基金的投资持谨慎欢迎的态度。

因此，次贷危机为中国政府在发达国家金融市场进行股权投资提供了良好的机遇。但是，中投投资黑石、摩根士丹利的案例表明，如何判断股市的行情是否到了底部，是非常困难的。虽然危机提供了机会，但是如何把握投资的时机以及选择投资的对象，这并不容易。我们建议，中国国有投资机构可以和美国成熟的机构投资者进行合作投资，例如让美国机构投资者主投，而中国国有投资机构跟投的方式，用这种共享收益共担风险的做法来学习美国机构投资者的眼光和经验。中铝和美铝联合投资力拓的案例值得效仿。

第三，次贷危机造成美国经济濒临衰退、美元汇率大幅贬值，这客观上有助于提升中国经济在世界经济中的地位，同时又利于人民币的国际化。

随着中国的改革开放取得越来越大的成就，中国经济以及人民币的地位逐渐上升，是水到渠成的事情。然而，次贷危机的爆发，客观上造成上述进程的加速。如果中国经济在美国经济显著减速的情况下依然能够保持较快增长，那么中国经济对全球经济的拉动作用将凸显出来，中国经济的引擎效应将会更加明显。

虽然中国政府实施了比较严格的资本项目管制，但人民币在东南亚地区的国际化趋势已经比较明显。随着次贷危机造成美元持续大幅贬值，人民币在亚洲区域内成为结算货币的概率显著上升。中国政府应把握好次贷危机为人民币国际化提供的机遇，积极推进人民币成为一种区域货币。例如，中国政府、中国金融机构和中国企业可考虑在香港等境外金融市场发行以人民币计价的国债、机构债和企业债，以及设立人民币的清算中心等，这一方面可促成在海外人民币的流转、提高人民币的国际影响，另一方面也有助于推动人民币汇率制度的进一步改革。