自次贷危机爆发以来，美联储实施了极其宽松的货币政策以稳定金融市场以及宏观经济。相关政策举措包括降息、短期流动性供应机制（例如TAF、PDCF等）以及2009年以来实施的定量宽松政策（美联储直接在公开市场上购入国债、机构债与MBS）。目前，伴随着美国金融市场的逐步稳定以及若干宏观经济指标的反弹，全球范围内出现了美联储是否会启动救市政策退出机制的争论。理想中的退出机制包括美联储重新开始加息以及降低对国债、机构债与MBS的购买规模。然而，从美联储6月24日例会后发布的声明来看，美联储无意在近期内启动退出机制：一方面，美联储将维持联邦基金利率在0至0.25%的目标区间不变；另一方面，美联储将继续通过定量宽松政策来推动经济复苏进程以及物价的稳定性。

美联储的上述表态并未超出市场预期。首先，尽管目前金融市场的整体状况已经有所改善，家庭开支与企业采购及固定资产投资初步回稳，但美国国内失业率依然不断攀升。失业率的攀升意味着未来的消费增长乏力以及潜在的通货紧缩压力。正如美国总统经济顾问委员会罗默夫人所言，奥巴马政府应充分吸收1930年代大萧条的教训，不要轻易让紧缩性宏观经济政策扼杀了经济复苏的“嫩芽”；其次，尽管近期能源与大宗商品价格迅速反弹，但资源市场的价格飙升并非源自市场需求的回暖，而主要是由美元贬值的预期所导致；再次，受金融机构去杠杆化进程基本结束影响，大量资金从美国国债市场撤出并重新进入风险资产市场，这导致美国长期国债收益率水平显著上升。为避免长期基准利率上升引致企业贷款利率以及居民住房抵押贷款利率上升，从而打压投资与消费，美国政府不得不继续直接购买长期国债，从而将长期国债收益率继续保持在低位。

因此，美联储的结论是，经济复苏的基础尚不稳固，目前尚无明显的通货膨胀风险，因此美联储将会在较长时期内将利率水平维持在低位，并继续实施定量宽松政策。然而，笔者认为，尽管从短期来看，美联储维持现有政策不变是合理的，但是此举蕴含着中长期内的更高的退出成本。

回顾经济周期的历史，不难发现，通货紧缩与通货膨胀并无明显的界限，两者之间的转变有时候并非需要很长的时间。目前美国政府面临的最大问题是，为了满足财政支出而增发的国债规模超过了市场上的需求水平，从而不得不依靠美联储直接买入来抑制长期利率的上升。美联储大量买入国债、机构债与MBS，一方面降低了美联储账面资产的流动性，另一方面放大了金融机构在美联储的超额储备。未来一旦金融市场反弹、实体经济复苏，美联储很难通过低成本的退出策略迅速从市场抽回流动性，从而防止下一轮通货膨胀的爆发。我们的研究指出，无论是直接出售资产、发行美联储票据、与财政部进行资产置换并用国债进行公开市场操作，还是提高超额准备金率，这些退出机制或者会给美联储与财政部造成巨大亏损，或者会加大相关市场的波动，相关成本均不容忽视。而一旦美联储不能及时实施退出策略，通货膨胀与美元贬值的风险就难以化解。

简言之，在未来一段时间内，美联储将在维持短期稳定与对抗中长期通胀之间面临艰难选择。而作为全球发达国家央行集体实施定量宽松政策的结果，中国央行将在未来一定时间内重新面临大量流动性涌入的局面。如何防范热钱流入造成的通胀压力与资产价格泡沫，将再度考验中国央行的独立性与能力。

央行近日公布的数据显示，2009年5月中国金融机构外汇占款增长2426亿元，这一数据远远超过2009年前四个月平均1433亿元的增长，已经非常接近2007年月均2450亿元的外汇占款增长水平。考虑到与2009年4月相比，5月的贸易顺差与FDI流入均不升反降，且在5月内人民币兑美元汇率并未发生显著变化，则不断得出结论，5月份外汇占款增长一方面源自资本项下非FDI类的资金流入，另一方面源自中国企业与居民结汇意愿加强。如果未来几个月外汇占款的增长延续5月份的趋势，那么外汇占款渠道将重新成为中国央行发放基础货币的主要渠道，外汇占款的迅速增长将加剧中国国内流动性过剩局面，重新形成对物价与资产价格的重要推手，并再度给央行带来冲销压力。

5月份的外汇占款增长是否反映了短期国际资本的流向重新反转呢？至少从截止2009年1季度的测算来看，短期国际资本的确可能重新流向中国。众所周知，在2007年与2008年上半年，中国遭遇了巨额的短期国际资本流入。从2008年第3季度起，受发达国家金融机构去杠杆化影响，中国开始面临短期国际资本流出。通过“月度外汇储备增加额—贸易顺差—FDI—汇率变动造成的估值效应”的方法计算，我们发现，短期国际资本流出在2008年11月至2009年1月间达到最高值，分别为444、385与396亿美元。从2009年2月起，短期国际资本流出额骤降，2月与3月分别为13亿美元与48亿美元。虽然央行尚未公布2009年4月与5月的外汇储备增加额数据，但我们有很大的把握推测，从2009年第2季度起，短期国际资本已经重新开始流入中国。

目前国内有两种观点认为，2009年中国不会遭遇显著的短期国际资本流入。第一种观点指出，在美国次贷危机尚未完全结束之前，国际金融机构没有余力、也没有动力扩大在中国的投资。然而，目前各种迹象表明，国际金融机构的去杠杆化已经基本上告一段落。首先，在过去1年多时间内，金融机构已经基本剥离了与次贷资产直接相关的有毒资产；其次，随着美国股票市场从去年年底显著反弹以来，金融机构的资产减记压力大大减轻。无论从美国财政部对商业银行的压力测试结果喜人来看，还是从最近一段时间以来大量资金从美国国债市场流向股票市场来看，金融机构的主要压力已经由披露亏损变为重新盈利。如果金融机构开始重新变得逐利，那么中国资本市场必将成为短期国际资本角逐的理想目的地。其一，中国经济的增长率依然好于其他主要国家；其二，目前市场上关于人民币汇率变动的预期已经明显分化，既没有显著的人民币升值预期，也没有显著的人民币贬值预期；其三，经过一年多时间的痛苦调整，中国上证A股市场由6000点降至2500点，重新具备了投资价值；其四，中国政府宏观调控政策的转向已经中止了房地产价格泡沫的向下调整，在各种因素刺激下，中国房地产市场价格和成交量急剧上升；其五，由于在2008年下半年开始面临资本流出，中国监管当局在一定程度上对防范短期资本流入的问题上有所放松，这可能降低短期国际资本流入中国的成本。

认为2009年中国不会面临大规模短期国际资本流入的第二种观点认为，目前中国国内的股市与房市反弹是流动性因素导致的，没有基本面支撑，因此不会吸引外资流入。这种观点恰好忽视了短期国际资本的投机性质。对于以投机为目的的短期国际资本来说，它们最看重的恰好是投机性质浓厚的、缺乏基本面支撑的、短期内大起大落的市场。这种市场行情容易被大的投机者掌控，短期内的大起大落恰好有利于投机性资金吸盘与吐货。

中国资本市场在2009年下半年可能面临国内外流动性的双重夹攻。一方面，发达国家定量宽松政策释放的流动性通过金融机构的逐利行为被注入中国境内；另一方面，自2009年上半年以来飙升的人民币信贷资金也可能通过种种合法或非法渠道被引入中国资本市场。如果以上判断成立，则不难预期，2009年下半年中国股票市场与房地产市场可能出现新的一轮资产价格泡沫。但由于这轮价格上涨缺乏真实需求与基本面的支撑，价格上涨可能是陡峭与突然的，未来的价格下跌也必然是陡峭与突然的。

为了应对内外流动性夹击造就的新的资产价格泡沫，我们的政策建议包括：第一，外汇管理当局应继续加强对跨境资本流入与流出的管理，两个方向的调控都要硬；第二，银监会与央行应尽快调整当前过于宽松的银行放贷规模与节奏，尤其是应该严查银行信贷资金流入股市以及银行信贷被开发商挪用的行为；第三，加快完善中国股票市场的制度建设，尽快推出创业板以及恢复主板市场的IPO，通过增加供给来缓解指数的上涨；第四，加大向投资者披露风险的渠道与力度，尽量避免老百姓的财富被机构投资者洗劫的局面重演。

从历史上来看，美国重大金融监管法律的出台总是与危机的爆发紧密相连。1929至1933年大萧条之后出台的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，奠定了美国金融业近70年来分业经营的基础。2000年互联网泡沫的破灭以及2001年安然与世界通信的财务欺诈，直接催生了重塑上市公司内部治理机制与证券市场监管体系的《萨班斯—奥克斯利法案》。在美国次贷危机爆发近两年时间后，奥巴马政府于2009年6月17日公布的名为《金融监管改革：新基础》（Financial Regulatory Reform: A New Foundation）的改革蓝图，将有望重建未来若干年内美国金融市场乃至全球金融市场的监管格局。 

次贷危机的爆发严重打击了统治全球金融市场30余年的“有效市场假说”，即金融市场能够在瞬时出清任何价格，不会出现持续的显著的价格扭曲。出台本次改革方案的初衷，建立在奥巴马政府对次贷危机进行深刻反思的基础上：“政府与市场在长期繁荣的背景下对金融市场与金融机构的自我调节能力产生了过度的信任与依赖，以至于金融监管反映迟钝麻木，未能对金融市场上一系列反映潜在风险的重要征兆作出及时调整，从而最终导致次贷危机不可避免地爆发并蔓延开来”。本次出台的雄心勃勃的金融监管改革方案，意味着凯恩斯主义的回归并不局限于实体经济，同时也笼罩了金融市场。这份长达88页的改革方案，涉及对金融机构的监管、对金融市场的监管、对消费者与投资者的保护、创造政府管理危机的新工具以及加强国际金融监管合作等五个层面。一言以蔽之，该方案旨在全面加强对金融工具、金融机构与金融市场的有效监管。 

在金融机构监管方面，次贷危机暴露的旧有体系的主要缺陷包括：第一，忽视了对具有“系统重要性”的金融机构的监管，这种金融机构通常规模较大、市场关联程度较高、其倒闭可能对金融体系和实体经济产生重大冲击，例如雷曼兄弟、两房、AIG等。事实上，坐视雷曼兄弟倒闭是美国政府应对次贷危机的最大败笔。由于雷曼兄弟是美国短期货币市场的重要做市商，它的倒闭直接导致短期货币市场的停摆，从而将过度依赖该市场进行融资的影子银行体系（包括投资银行、对冲基金、杠杆收购基金等机构）逼上了绝路。雷曼兄弟的倒闭是美国次贷危机演变为全球金融危机的分水岭；第二，对金融机构的资本充足率要求过于僵化。《巴塞尔资本协议》对金融机构的资本充足率要求并未随着金融市场周期的变动而变动，这种恒定的资本充足率要求在繁荣时期对金融机构缺乏约束力，在衰退时期却又成为金融机构的沉重负担，可谓是加剧了金融机构财务杠杆的波动性；第三，美国分业监管的格局难以驾驭事实上已经混业经营的金融机构，对某些从事综合性金融业务的机构以及所有金融机构的表外业务存在事实上的监管真空，这就给金融机构规避金融监管留下了套利空间。例如，尽管巴塞尔资本协议对于商业银行的表内资产实施了相当严格的监管，但商业银行可以通过在表外创设特别投资实体（Special Investment Vehicle，SIV）来从事高风险投资，从而规避巴塞尔资本协议对风险资产高资本充足率的规制。 

令人欣慰的是，新金融机构监管方案不但直面了上述缺陷，而且提出了系统的改进方案。针对具有系统重要性的金融机构，美国政府表示将全面加强监管，对这类机构的监管标准将严于其他普通机构，例如实施更高的资本充足率要求以及更严格的风险拨备等；针对金融机构资本充足率恒定的问题，新方案提出将加强对所有金融机构的资本充足率监管，且可能建立反周期的资本充足率要求，即在市场繁荣时期资本充足率更高，而在市场衰退时期资本充足率更低；针对分业监管与监管套利问题，美国政府出台的新方案可谓石破天惊：其一，创立由财政部主管的金融服务监督理事会（Financial Services Oversight Council），负责统一监管标准、协调监管冲突、处理监管争端、鉴别系统性风险并向其他监管机构进行风险提示。特别重要的是，该理事会有权利从任何金融机构处获得所需信息，并要求其他监管机构对其提示风险进行反应；其二，建立国家银行监管者（National Bank Supervisor）以统一对所有国内存款性金融机构与外资银行进行监管；其三，明确美联储将对投资银行进行监管、证券交易委员会（SEC）将对对冲基金进行监管、联邦政府将加强对保险公司以及短期货币市场的监管等。 

在金融市场监管方面，旧有监管体系存在的主要问题在于：对主要通过场外市场交易的金融衍生产品缺乏透明度与信息披露要求，以及缺乏系统的金融监管。旨在分散与管理风险的金融衍生产品一旦缺乏监管，一旦衍生品交易脱离了真实资产的基础，就反而成为放大市场系统性风险的来源。CDS与CDO因此成为次贷危机爆发以来对全球金融市场破坏性最强的两种衍生产品。 

新金融市场监管方案意在统合对场内交易与场外交易的监管机制。一方面，新方案提出要对所有场外衍生品交易市场进行标准化监管，以提高市场透明度与有效性；另一方面，新方案力图整合目前的监管主体：协调证券交易委员会与商品期货交易委员会（CFTC）对证券市场与期货市场的监管职能；赋予美联储对具有系统重要性的支付、交易、结算体系进行监管的职能。 

次贷危机的爆发暴露出旧的监管体系对消费者与投资者保护不足。次级抵押贷款借款者并没有充分认识到可调整利率贷款一旦利率重设后可能带来还款压力巨增的风险，而陷入了“掠夺性贷款”（Predatory Lending）的圈套。投资者对复杂金融衍生产品的构造与风险理解不足，从而不得不被动依赖于外部独立评级机构提供的信用评级。针对上述缺陷，新金融监管方案的应对措施主要包括：第一，创建一个独立的消费者金融保护机构（Consumer Financial Protection Agency，CFPA）来统一对消费者与投资者提供保障，以降低金融风险的冲击；第二，从增强金融产品透明度、简单化、公平性与可得性等方面加强对投资者的保护。 

若干大型金融机构在次贷危机中的困境清楚地表明，金融机构应对系统性风险的选择是非常有限的，要么以牺牲现有股东利益为代价申请政府救援，要么不得不申请破产保护，这两种选择的成本都是极其高昂的。新的监管方案试图从以下两个层面来增加金融机构面对危机时的潜在选择：一是试图为大型金融机构的破产倒闭提供一套系统性解决方案，以最小化危机对金融机构以及整个市场的冲击；二是修改联邦紧急贷款细则，以增强美联储的危机管理能力。 

美国次贷危机在2008年9月迅速演变为全球金融危机的案例充分说明，在金融全球化时代，风险可以通过贸易、投资甚至信心等渠道进行跨国传递，仅靠各个国家“自扫门前雪”式的金融救助方案很难及时地遏制危机的传递与扩展。加强国际金融组织对全球金融市场的联合监管，以及各主要国家之间的危机救援，是抗击下一次全球性金融危机的必然选择。在加强国际金融监管合作方面，新方案的具体内容包括：加强对全球金融市场的审慎与协同监管，并不断拓展监管范围，改善全球范围内对危机的防范与管理；敦促巴塞尔委员会改进新资本协议下的监管框架与标准；加强金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）对国际金融市场与国际金融机构的监管能力；在全球范围内改进会计标准以及加强对独立评级机构的监管。 

从整体上而言，我们对本次奥巴马政府推出的金融监管改革方案持有较高评价。首先，如前所述，针对本次全球金融危机爆发出来的美国旧有监管体系的缺陷，新方案均作出了对症下药式的、针对性极强的补救方案。这说明美国政府没有屈从华尔街的压力、仅对旧体系作应景式的修补，而是雄心勃勃地提出了重构美国金融监管体系的方案。这反映了奥巴马政府是一届有远大抱负、试图有所作为、尤其是试图重塑美国核心竞争力的政府；其次，针对旧有的分业监管格局难以监管混业经营机构的痼疾，美国政府试图进行大刀阔斧式的改革。核心思路是将金融监管的权力收缩到少数几个机构手里，尤其是美联储将成为具有对金融市场进行全面监管权力的唯一机构。这有利于美国政府更加及时地发现金融市场上的异动，从而更加及时地防范与应对潜在危机；再次，美国政府力排众议，将对金融衍生品市场全面加强监管，以增强衍生品市场的透明度和有效性。由于衍生品市场最容易成为金融危机的策源地与放大器，如果衍生品市场能够因此而得到规范，重复衍生的现象能因此得到规制，这的确有助于降低未来的金融风险；最后，次贷危机的爆发使得美国政府深刻认识到，维持具有系统重要性的金融机构的健康经营，对于避免爆发系统性危机而言至关重要。无论是创建金融服务监督理事会以甄别系统性风险，还是对具有系统重要性的金融机构实施更加严格的资本充足率管理以及风险拨备管理，都有助于美国政府更好地管理系统性风险，同时遏制具有“大而不倒”预期的金融机构的机会主义倾向。 

然而，奥巴马政府新的金融监管方案并非完美无缺。此外，预计该方案将在国会遭遇重重阻力，未来为了寻求通过而被迫妥协、进行重大修改也绝非并无可能。第一，但凡政策都总是有走极端的倾向。自1970年代以来金融行业的放松管制（Deregulation）浪潮发展到20世纪末21世纪初，形成了事实上针对金融创新的监管缺位，最终酿成规模巨大的衍生品泡沫。而一旦新的金融监管方案付诸实施，监管部门是否在痛定思痛之后用力过度，监管不足最终蜕变为监管过度，从而抑制了金融市场的活力、钳制了金融创新并形成新的寻租空间，这不得不让市场忧虑；第二，新的金融监管方案赋予美联储大量的监管职能，从而使得美联储成为权力空前庞大的全能型监管机构，这自然引发了以下几个问题：其一，美联储的金融监管职能与美联储制定并执行货币政策的职能是否可能出现冲突？美联储在大权在握的前提下能否继续保持其货币政策的独立性？其二，谁来监管美联储？从新计划来看这个角色可能落到金融服务监督理事会的头上。但历史经验证明，但凡由多个机构所派代表组成的理事会，都可能沦为争吵扯皮的温床，能否对真正掌握实权的美联储构成有效制衡还未可期。而一旦具有“系统重要性”的监管机构对形势出现误判，其破坏作用甚至可能大于具有“系统重要性”的金融机构破产倒闭；第三，新的监管方案提出要全面加强对金融衍生产品的监管，这可能损害华尔街金融集团的利益，势必在国会内部引发如潮反对；第四，新方案提出要整合目前的监管机构，尤其是收缩证券交易委员会的监管权力、撤销美国储蓄机构监理局、终结关于储蓄与贷款运作的联邦特许权等，这意味着要削减甚至取消政府内部既得利益集团的权力，这也势必在政府与国会引发争议或抵制。 

综上所述，新监管方案蕴涵的重大变革一旦付诸实施，很可能重塑美国金融市场的竞争力。当然，新方案实施也存在矫枉过正的风险，而且由于面临国会压力，最终成形的法案还具有相当大的变数。不过尽管如此，新意迭出、目光长远的新监管方案还是显示了奥巴马政府的政治诉求与魄力。笔者认为，美国新监管方案的推出至少对中国政府提供了如下启示：首先，金融监管方案的出台是为了维系金融市场的可持续发展，维护金融市场上公开、公平、公正的交易秩序，而不是为了维持短期内的市场行情就人为拖延或推迟监管体系改革；其次，尽管次贷危机的爆发显示出过度金融创新的破坏性，但中国当前并不存在金融创新过度，而是金融创新严重不足。我们不能因为次贷危机的爆发就因噎废食，对各种形式的金融创新心怀排斥甚至恐惧；再次，我们应该借鉴奥巴马政府破釜沉舟大修美国金融监管体系的魄力，加快中国国内的结构性调整。不能以保短期经济增长为借口，拖延甚至取消必要的结构性调整措施。如果中国居民相对收入增长持续保持在低水平上、如果中国居民消费持续疲弱、如果服务业发展持续滞后、如果各种价格水平持续处于行政控制之下，那么中国经济可持续增长的前景就实在令人堪忧。 

进入2009年第2季度之后，美国长期国债收益率显著上扬，美元汇率指数明显走弱，全球原油价格再次步入上升通道。这些市场异动表明，一旦美国金融市场开始回暖、美国经济开始企稳，投资者就开始重点关注美联储定量宽松政策的退出机制以及未来潜在的通货膨胀压力。 

自次贷危机爆发以来，美联储先后采取了降息、短期流动性操作与直接购买债券的定量宽松政策。目前联邦基金利率已经下降至0-0.25%，已经不再有降息空间。短期流动性操作包括TAF、与其他央行的货币互换以及PDCF。定量宽松政策则包括1.25万亿的机构MBS、2500亿的机构债、3000亿长期国债的购买计划，以及总额1万亿的TALF资金承诺。定量宽松政策的总金额约为2.8万亿美元。短期流动性操作与定量宽松政策对美联储资产负债表的不同影响在于，短期流动性操作的结果是美联储积累大量的短期金融资产，这些金融资产能够随着期限到期而转换为资金；定量宽松政策的结果是美联储积累了大量的长期金融资产，这些资产的流动性更差。 

尽管美联储信誓旦旦，一旦经济体内出现通货膨胀压力，美联储能够及时从市场上抽回流动性，以避免恶性通货膨胀的爆发。然而，笔者怀疑，“直升飞机上的伯南克”是否能够轻松地转变为“信奉通货目标制的伯南克”。本文试图说明，在美联储目前可能采取的几种退出机制中，没有任何一种是低成本的。 

美联储的第一种潜在退出机制，是所谓的公开市场操作，即直接在市场上出售金融资产。然而，世易时移，与次贷危机爆发前相比，高等级的美国国债在美联储总资产中的比重已经明显下降，目前美联储账面上的主要资产是从金融机构处收购过来的ABS、MBS等潜在风险较大的“有毒资产”。要在短期内以账面价格把这些资产出售，几乎是不可能完成的任务。而如果美联储选择折价出售，这意味着美联储将发生较大的亏损。此外，由于美联储持有的MBS与ABS规模巨大，一旦美联储开始大量减持上述资产，这对于刚刚有所恢复的美国住房抵押贷款市场将造成严重冲击。 

美联储的第二种潜在退出机制，是直接向金融机构定向发行央行票据来回收流动性。由于央行票据有美联储的信用作担保，因此信用等级较高，短期内回收流动性的效果要比出售ABS与MBS更强。然而，如果美联储依靠大量发行央票来回收流动性，那么就会遭遇中国央行在前几年面临的类似问题：要吸引金融机构购买，就必须提高央票收益率，而这会显著增加美联储的财政成本；如果维持较低的央行收益率而强行向金融机构摊派，这会降低金融机构自身的收益率。总之，大量发行央票，会迫使美联储在自身财政压力与金融机构的低收益之间作出选择。 

美联储的第三种潜在退出机制，是先与美国财政部进行资产互换，用账面上的ABS与MBS交换财政部发行的国债，然后用国债进行公开市场操作。这种机制会面临两个难题：第一个难题是美联储的ABS与MBS如何定价。如果定价过高，相当于包袱转移给财政部；如果定价过低，美联储将遭受严重亏损。这两种情况在国会都不好交代；第二个难题是，一旦财政部大量增发国债，则铁定会突破国债规模上限。  

美联储的第四种潜在机制，是向金融机构支付较高的超额准备金利率，使得金融机构保留较高水平的超额准备金，而不至于全部用于放贷。这种方式的潜在成本很高。目前金融机构在美联储的准备金超过8000亿美元，假定美联储向其支付3%的利率，则每年的利息成本就高达240亿美元。 

综上所述，当前美联储并没有低成本的定量宽松政策退出机制。各种退出机制或者会使美联储遭遇严重亏损，从而使得伯南克在国会面临更严厉的问责；或者会造成市场波动，尤其是提高长期利率水平，加重消费者与企业的借贷成本，从而遏制潜在的经济复苏。而如果不实施恰当的退出机制，通货膨胀以及美元贬值就很难避免。

    改革开放30年来，民营企业已经成为中国经济增长的半壁江山。然而迄今为止，中国还缺乏能够与国有垄断企业可堪匹敌的大型民营企业。制约民营企业发展的一个重要瓶颈，就是融资渠道的匮乏。在银行间接融资方面，民营企业天生处于弱势。一方面，民营企业难以提供合格的抵押品，另一方面，民营企业由于经营时间短而缺乏持续可靠的信用记录。此外，对银行而言，提供500万贷款与提供5亿贷款的审核成本相差无几，从成本收益的角度，大型商业银行也更愿意给大型国有企业贷款。在资本市场直接融资方面，迄今为止，中国A股市场还基本上是国有上市公司一统天下的格局，民营企业上市融资，不但受到资产规模、净利润等上市门槛的限制，而且在监管机构核准方面也处于弱势。虽然风险投资、私募股权投资等形式有利于帮助中国民营企业获得融资，但由于目前风投与私募股权投资缺乏良好的推出通道，导致这一系列的直接融资形式不能获得充分发展。

    在本轮全球金融危机对中国宏观经济的冲击中，中国民营企业无疑成为最大的受害者。首先，民营企业集中的出口行业，是本轮全球金融危机的重灾区。随着美、日、欧三大经济体集体步入衰退，其他新兴市场国家经济增长急剧减速，中国出口行业面临外需骤然萎缩的局面，大量中小企业破产倒闭；其次，中国民营企业很难从中国政府的救市计划中获得支持。无论是4万亿的投资方案，还是自2008年11月以来的人民币信贷飙升，中国民营企业都很难获得好处；再次，十大产业振兴方案的推出实际上有助于国有垄断企业进一步巩固其行业地位。综上所述，全球金融危机的爆发事实上可能导致新一轮的“国进民退”。

    在上述背景下，如果创业板能够在2009年成功推出，并在发展上落到实处的话，那么对于中国民营企业的发展将是一大幸事。第一，创业板与主板的最大区别，在于创业板的上市门槛较低，从而有利于规模较小、经营历史较短，但成长性较高的中等企业上市融资。与中国主板市场的上市要求相比，创业板在经营历史与盈利水平上对潜在企业的限制明显降低，这更加符合中国民营企业的现状，有利于帮助更多的民营企业获得直接融资；第二，创业板的推出事实上为中国民营企业的直接融资打通了一条完整的通道。民营企业在创立之初可以申请风险投资，等企业上一定规模之后可以寻找私募股权投资，之后就可以进入创业板市场，最终甚至可以由创业板市场转向主板市场。风投、私募股权投资、创业板、主板，这就形成了一条完整的直接融资通道。创业板的开设为风险投资与私募股权投资提供了理想的推出机制，这也有助于促进上述投融资方式的发展。

    然而，我们不能天真地期望，仅仅创业板的推出就能毕其功于一役，从根本上解决中国民营企业融资难的问题。首先，创业板仅仅是一种机制，这种机制能否成功运作、充分发挥作用，有赖于中国政府的充分支持。假如创业板推出之后，监管当局如果在审核上市公司方面步伐缓慢，这一方面限制了融资规模，另一方面也限制了创业板股票的流动性；其次，创业板要建立对优秀民营企业的吸引力，就必须打通创业板与主板的连接机制。如果一家企业在上了创业板之后，转到主板市场的可能性太低，则好的企业可能选择等待，等规模上台阶之后直接上主板市场即可。毕竟创业板与主板市场在规模与流动性方面存在差距；最后，即使创业板市场获得充分发展，中国民营企业也不能指望都能到创业板上市。因此，在发展直接融资渠道之外，通过促进中国民营银行的发展来解决中国民营企业的间接融资问题，才能够真正用两条腿走路，才能真正改变中国民营企业融资难的发展短板。

    2009年5月以来，国际金融市场的一系列指标呈现出新的运动趋势，这标志着美元与美国国债的牛市可能行将结束。第一，美元对欧元汇率由2009年3月初的1.25下降至2009年6月初的1.41，贬值了12.8%（图1）；第二，全球原油价格由2009年3月初的每桶40美元上升至2009年6月初的每桶69美元，上涨了72.5%（图1）；第三，尽管美国短期国债收益率依然保持在低位，但长期国债收益率迅速回升（图2）。10年期国债收益率由2009年3月初的2.91%攀升至2009年6月初的3.84%，上升了32.0%。美元贬值、大宗商品价格上涨、美国长期国债收益率攀升，上述指标变动意味着两种趋势：在金融市场层面，机构投资者的去杠杆化可能告一段落，随着机构投资者开始重新配置风险资产，大量资金开始流出美国国债市场，进入美国以及新兴市场国家的股票市场；在实体经济层面，随着美国经济与发达国家经济短期内触底反弹，市场上关于通胀风险的担忧卷土重来。

    自雷曼兄弟破产将美国次贷危机升级为全球金融危机后，美元对欧元汇率不降反升。造成美元反常升值的原因有二。一是大量国际机构投资者的去杠杆化，这意味着出售风险资产，换回美元或日元后用于偿债，以降低财务杠杆比率。这种日元、美元套利交易的结束造就了日元对美元升值、美元对欧元、英镑以及大部分新兴市场国家货币升值的格局；二是危机爆发后资金流动的“流向安全港”（Fly to Safety）效应。鉴于美国国债市场依然是全球范围内流动性最强、违约风险最低的金融市场，随着投资者的风险偏好降低，大量资金流入美国国债市场避险。

    在流向安全港效应作用下，美国国债市场在2008年第4季度与2009年第1季度呈现出罕见的火爆局面。3个月美国国债的收益率在2008年12月曾经一度跌至零利率，而10年期美国国债在2008年12月至2009年3月期间也长期处于3%的水平之下。国债的低收益率使得美国政府能够以较低成本进行债务融资。事实上，为了把长期基准利率维持在低位，以降低美国居民与企业的债务负担，美联储于2009年3月宣布将直接购买3000亿美元的长期国债。

    然而，最近一段时间以来，一系列迹象表明，金融机构的去杠杆化可能将告一段落。美国财政部对19家最大商业银行的压力测试表明，美国商业银行的资本金充足程度事实上超过了市场预期。某些金融机构甚至提出通过增发股票来提前偿还美国政府的贷款。最近几个月时间内，美国股票市场强劲反弹。事实上，美国金融机构之所以在2008年下半年爆出巨大亏损，一方面是由于真正有毒资产（与次级抵押贷款直接相关的MBS与CDO）的损失，另一方面是账面大量优质资产的价值缩水。经过半年时间之后，真正有毒资产的减记可能已经比较充分。而随着股票市场的反弹，实施以市订价的金融机构减记资产的压力已经大大缓解。

    金融机构面临的压力总是不断变化的。一旦减记资产和补充资本金的压力缓解，金融机构就将重新面临赢利压力。这意味着去杠杆化之后必然伴随着重新的杠杆化。随着金融机构风险偏好的重新增强，金融机构将重新配置风险资产，这意味着大量避险资金将从美国国债市场流出，流向美国股票市场以及新兴市场国家的金融市场。毫无疑问，大量资金流出将会造成美国国债市场出现供需缺口，从而提高国债收益率。大量资金从美国流向新兴市场国家将会降低对美元的需求，从而压低美元汇率。

    从实体经济来看，美、欧、日三大经济体从2008年下半年起集体陷入衰退。实体经济衰退、真实需求下降是导致油价崩盘的根本原因。然而，随着世界各国宽松财政货币政策的效力开始浮现，越来越多的证据表明，从2009年5月起，发达经济体可能已经开始反弹。从美国的消费者信心指数、ISM制造业指数、新申请失业救济人数来看，5月份的经济数据已经明显好转。经合组织6月初发布的数据显示，占全球国内生产总值(GDP)近四分之三的发达经济体，可能已在4月份触及“谷底”。

    实体经济的反弹对于世界各国可能是好事，然而对于美元与美国国债市场可能是坏事。一方面，实体经济的反弹将会强化投资者对于通货膨胀的担忧。自2008年9月以来，美国的银行超额准备金由几十亿美元飙升至创记录的8000亿美元之上。随着实体经济的反弹，美国商业银行重新开始反弹，银行超额准备金将迅速演变为广义货币与信贷。随着货币乘数的反弹，美国国内的通货紧缩可能在很短时间内转变为通货膨胀；另一方面，通货膨胀预期将会强化美元贬值、大宗商品价格上涨与长期国债收益率上扬的趋势。美国国内的通胀预期将会强化美元对大宗商品购买力的贬值。而即使在基本面因素尚未根本扭转的前提下，仅仅是计价货币显著贬值也足以令国际大宗商品价格大幅上升。通胀预期会抬高美国长期国债收益率，造成存量国债的市场价值缩水。

    简言之，随着美国金融市场以及全球实体经济的反弹，美元与美国国债市场将会步入下降通道，这对于中国经济而言具有重要的政策涵义。发达国家与新兴市场经济体的风险市场将会重新面临大量资本流入。香港H股市场已经面临汹涌的资本流入，中国A股市场可能紧随其后，我们应警惕下一轮资产价格泡沫。一旦美元贬值、美国国债市场价格下跌，中国的外汇储备可能面临严重损失，转变外汇储备投资策略已经迫在眉睫。大宗商品价格可能继续上涨，如何未雨绸缪地规避大宗商品价格上涨的风险，将重新成为中国企业面临的挑战。 

图1  美元汇率与石油价格

图2  美国国债收益率

在财政政策方面，美国财政部实施的主要救市方案包括：第一，2008年2月，布什政府签署实施1680亿美元减税方案；第二，2008年7月，美国政府开始实施住房与经济恢复法案（Housing and Economic Recovery Act），旨在帮助购房者获得再融资，避免出现持续违约；第三，2008年10月，美国政府通过紧急经济稳定法案（Emergency Economic Stabilization Act）。该法案包括两个主要方面，其一，将FDIC存款保险上限由10万美元提高到25万美元；其二，引入7000亿美元问题资产纾困方案（Troubled Assets  Relief Program，TARP)，用于购买金融机构问题资产以及帮助金融机构注资；第四，2009年2月，奥巴马政府通过美国恢复与再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act），该法案的总额为7870亿美元，包括2880亿美元减税、1440亿美元用于州政府与地方政府的医疗与教育开支，以及3550亿美元用于联邦开支与社会项目；第五，2009年3月，美国财政部开始实施问题资产公私合营投资方案（Public-Private Investment Program for Legacy Assets），意在动用联邦资金并吸引私人部门资金参与，用于剥离金融机构资产负债表上的问题资产；第六，2009年4至5月，美国财政部开始对19家最大的商业银行实施压力测试，以检验商业银行自有资本的充足程度。其中值得指出的是，在奥巴马政府7870亿美元的救市方案中，有相当大一部分资金用于发展新型能源、新材料与生物医药，这种产业扶持计划可能形成美国经济新一轮的增长点。

在货币政策方面，美联储采取的主要措施包括：第一，在2007年7月至2009年12月，将联邦基金利率由5.25%下调至0-0.25%；第二，2007年12月，美联储开始实施期限拍卖贷款（Term Auction Facility，TAF），通过放宽抵押品范围向存款类金融机构注入更多的流动性；第三，2008年3月，美联储开始实施重要交易商信用贷款（The Primary Dealer Credit Facility，PDCF），开始直接向交易商提供短期贷款，其抵押品包括公司债、市政债券、MBS和ABS等；第四，2008年10月，美联储开始实施商业票据融资贷款（The Commercial Paper Funding Facility，CPFF），用于向商业票据的合格发行者提供流动性；第五，2008年11月，美联储开始实施期限资产支持证券贷款（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF），以协助基础资产为信用卡贷款、助学贷款、汽车贷款等的ABS的发行；2009年3月，美联储决定将TALF的规模由2000亿美元提高到1万亿美元；第六，2009年3月，美联储宣布购买3000亿美元长期国债、将对MBS的购买由5000亿美元增加到1.25万亿美元，以及购买2000亿美元机构债。

迄今为止，美国财政部与美联储的救市政策在稳定金融市场与实体经济方面取得了一定的成效。在金融市场方面，作为银行间信贷成本指标的3个月LIBOR已经显著下降，中长期住房抵押贷款的利率水平也明显降低，美国股票市场指数已经回升了大约20-30%，2009年第1季度美国银行业的盈利水平超出了市场预期。最近披露的压力测试结果显示，有9家商业银行不需要增资，而剩下10家商业银行合计需要增资746亿美元，也明显好于市场预期。在实体经济方面，自2009年2月以来，房地产市场销售额、ISM制造业指数、采购人经理指数等指标出现明显反弹。目前看来，如果没有新的系统性风险爆发，那么美国金融市场已经开始趋稳，实体经济有望在2009年年底或2010年年初重新恢复正增长。

然而，目前金融市场与实体经济层面也存在着一定的不确定性。一方面，以资产支持商业票据市场为代表的美国短期货币市场尚未显著复苏，美国商业银行对新增信贷的审核力度依然很强，某些投资者对压力测试中悲观情景是否足够悲观表示怀疑。此外，一旦实体经济继续下滑，可能再次影响金融机构的资产负债表；另一方面，美国的居民消费依然疲软、失业率仍在攀升、企业固定资产投资依然在低位运行、美元汇率的走强抑制了出口增长，这意味着美国实体经济的反弹依然比较脆弱。

此外，美国宽松的财政政策造成赤字的扩大，为弥补财政赤字缺口，财政部将增加国债发行规模。一旦国债市场的新增需求跟不上新增供给的增长，则存量国债的市场价值可能下跌。美联储宽松的货币政策造成美联储的负债（基础货币）不断上升，一旦金融机构的去杠杆化结束、金融机构开始重新放贷，则货币乘数可能突然放大。通缩压力可能在很短时间内转变为通胀压力。因此，目前美国宽松财政货币政策可能造成美国国债市场价值缩水、美元贬值、全球通胀压力增大等负面后果，这将对在外贸、外资与外汇储备管理中过度依赖美元的其他国家产生重大负面冲击。

1、中国作为一个重要的市场经济体、制造业大国和贸易合作伙伴，在国际上发挥的经济作用已愈发凸显。您认为中国是在借此提升自己的国际声誉吗？

这个问题问得比较模糊。我并不认为中国能够凭借次贷危机的爆发提升自己的国际声誉。如果中国政府能够加速结构性调整，提高内需（尤其是居民消费）对经济增长的贡献率，用内需帮助亚洲国家尽快摆脱衰退，中国才可能提升自己的国际声誉。

2、中国在大胆给出建设性意见（例如将特别提款权作为储备货币）及同世界建立深层次联系方面（例如与阿根廷等国进行货币互换）已变得更为自信，您是如何看待这一问题的？

这当然是一件好事情。作为世界第三大经济体与全球外汇储备最多的国家，中国有必要就国际货币体系改革以及本币国际化发出自己的声音。然而，如果中国不改变出口导向的发展战略，中国就减持美国国债、要求全球减低对美元的依赖等声明就不可置信。

3、在由西方国家主导的国际金融机构中（例如IMF），中国到底能获得多大权重？

5%就不错了，不会超过10%。

4、您认为此次的金融危机是否会帮助中国提升国际地位，并进一步向美国这样的超级大国靠拢？

如果应对得当（我指的是尽快纠正中国国内的结构性失衡，包括消费与投资的失衡、制造业与服务业的失衡、收入差距与地区差距的拉大等），中国可能提升自己的国际地位。如果拒绝结构性调整，未来中国将失去持续增长的动力。中国要赶上美国，需要非常漫长的过程。

5、在此次金融危机中，中国是不是在为欧美国家埋单？

在外汇储备管理的问题上，中国的确要承担美国的救市成本。但这是中国自身过度依赖外贸、外资来拉动经济增长造成的。没有人让你买这么多美国国债。所以，埋怨别人没有任何好处。关键是自己要果断采取行动，避免未来发生同样的事情。