第一，这表明美国政府高度重视两房对于维系美国房地产金融市场顺利运转的重要性，两房共持有5.4万亿美元的未清偿债务，约占美国住房抵押贷款市场总规模的40％。如果两房破产倒闭，将造成美国住房抵押贷款市场停摆，新增住房抵押贷款利率将会直线上升，住房市场交易量将严重萎缩。此外，基于住房抵押贷款的金融产品的市场价值将一泻千里，全球金融市场将出现大幅动荡。

第二，接管两房的财务成本是极其高昂的。美国政府已经同意对两家公司分别注资最多1000亿美元。这意味着2008年美国政府的财政赤字将达到历史新高。美国政府接管两房，意味着与两房资产组合有关的信用风险的很多部分转移到美国政府的资产负债表上。新增美国国债的信用评级可能被调降，存量国债的市场价值可能缩水，从而给国际债权人造成资产损失。

第三，美国政府接管两房对于美元汇率而言有着双方面的冲击。一方面，这意味着次贷危机对金融市场的冲击可能超出了市场的想象，此外美国政府的巨额财政支出将造成财政赤字恶化，这会影响投资者对于美国金融市场以及美国宏观经济的信心；但另一方面，美国政府的果断出手也可能扭转投资者的负面情绪，投资者可能达成如下共识，即次贷危机已经进入谷底，美国金融市场和宏观经济将很快反弹。因此，美元汇率的走势还有待我们进一步观察。

第四，美国政府接管两房对于两房的股东和债权人的影响各不相同。根据保尔森的介绍，在美国政府注资后，两房的股东权益将被明显稀释，但债券持有者的资产将得到美国政府的支持。考虑到美国一些商业银行是两房的重要股东，美国政府的立场很可能导致这些商业银行持有的股权资产缩水，破产倒闭的可能性增加。虽然以中国为代表的美国机构债持有者可以暂时松口气，但是我们不能把美国政府的临时表态当成永久承诺。美国机构债的信用评级以及市场价值的走向，还要视两房危机的下一步发展而定。

最后，次贷危机的爆发以及深化，以及美国政府最终接管两房，将对美国致力于推行的自由市场意识形态和金融全球化造成负面影响。向来被认为是最健全最深最广的美国金融市场，也可能出现长时间的风险低估，监管当局和投资人长期被结构性金融的黑箱所蒙蔽。而一旦爆发危机，美国政府就坚定不移的救市，包括降息、注资，以及国有化某些机构。这与美国政府对陷入金融危机的发展中国家开出的药方大相径庭。次贷危机以及两房危机的爆发，使得美国政府、美国金融市场的信誉都受到严重冲击。这可能是美元、美国金融市场相对于其竞争对手（欧元区）逐渐走向衰落的一个起点。

《美国往事》。奇怪的是为什么直到现在我才有机缘看到这部经典。它与《教父》并列为美国历史上最伟大的黑帮片。这是一部长达4个半小时的，由意大利导演拍摄的想象中的1930－1970年代的纽约街道的电影。美国黑帮电影几乎无一例外的都沾染了些西西里风情，例如《教父》里那首Speak Softly Love，又如这部电影中“斜眼”用口琴吹奏的那首悠远而忧郁的曲子。教父里刻画了一个由温暖转为冷酷、为达到目的不择手段的迈克尔，而美国往事里面的主人公面条却是一位几十年如一日的多情种子，对恋人、对朋友。为了替朋友复仇，他捅死了欺压他们的街头混混，前半生不得不呆在纽约市监狱内；为了拯救朋友的性命，他向警察局告密，不料导致朋友惨死（其实是被朋友算计了），又被仇家追杀，他心情抑郁地东奔西逃了后半辈子。他最爱的女人一生都背弃了他，前半生是因为他的混混身份和她的好莱坞梦想，后半生由于生活所迫而委身于算计面条的朋友。面条的一生都为感情所累，直到最后一刻才放下内心深处的十字架。鸦片的迷醉固然可以逃避一时，但情感的包袱只能彻底解开之后才能最终获得内心的平静。

《罪恶之城》。如果你喜欢《杀死比尔》或者《攻壳机动队》或者《低俗小说》，那么你可能会喜欢这部片子。不过你最好别边吃东西边看影片，因为它实在过于血腥。电影改编自同名漫画，大部分时间只用黑白双色，仅在某些关键时刻才突然着色，有些刺激，有些诡异。片子的叙事风格与低俗小说有相似之处，但又不完全相同。电影描述了三个男人的故事，警察、拳击手、记者，他们都是为了拯救一个女人，几乎都是萍水相逢，而不得不与城市里的恶势力展开殊死决斗。故事情节并不独特，好看的是它的画面、色彩、剪切，以及残酷。

《旅行者》。喜欢伊万·麦克格雷格在里面扮演的小人物，一个陷入美色圈套而几乎丧命、最终却够胆黑吃黑的小人物。他曾经为了梦想而卑微地活着，突然遇到显赫的朋友并卷入了一个桃色的电话圈子。为了心爱的人他铤而走险，当然少不了被欺骗，但最终击败了阴谋并抱得美人归。故事本身并不新颖，有点《魔鬼代言人》或者《华尔街》的影子。

《木乃伊III》。最近网上对它非议很多，有人甚至上升到玷污中国传统文化、颠覆国民爱国精神的高度。事实上这部片子没有想象中的好，也没有评论说的那么坏。这就是一部可以不用大脑思考，单纯让眼球享乐的片子。只不过它试图把太多的情节和噱头塞进有限的片长之中，缺乏令人影响深刻的细节。归根结底，这是一部闹剧，而非正剧。

1、 这个准则（草案）只是一个自愿性遵守的guideline, 多方怀疑它的有效程度，您觉得为什么IMF和一些国家还是那么积极的去完成它？最终，这个准则是否会变成只是一个象牙塔？为什么？

如果其他所有的同行都“自愿”地遵守某一准则，你还敢不敢我行我素？基于大多数人意志形成的“自愿准则”天生具有强制性。对于发达东道国而言，它们绝对需要对来自新兴市场国家和石油输出国的主权投资机构制订规则，去约束和限制它们，既保障自己的产业安全，又充分利用其提供的廉价资金。对于主权财富基金而言，如果知道对方在制订限制自己的规则，那么最佳的对策就是主动参与规则制订过程，让自己或多或少地施加影响。这就是为什么IMF和OECD最早独自制订方案，但越来越多的主权财富基金参与进来的最大原因。

2、 这个准则有可能带来什么作用？对中国会有哪些影响？中国的CIC（甚至被一些外界称为中国的第二个SWF的外汇管理局-SAFE) 在操作上是否会因此有所顾忌？为什么？

这个准则既然是如此之多的机构制订的，那么注定它本身必然是泛泛而谈，没有太多实质性内容，例如加强信息披露、加强公司治理、进行财务投资等。现在对主权财富基金的约束力还不是很强。真正重要的是未来的解释条款或者实施细则，或者率先使用该准则的东道国的原始案例。这些才是对主权财富基金施加影响的关键。

3、 中国也有参与IMF在智利关于SWF的会议，你如何看待中国的参与程度？这可能带来哪些好处？

中投公司起初并未参加ADIA和GIC与美国财政部的谈判，这表明当时中投公司尚未充分重视良好行为准则的重要性。而从中投公司逐渐介入IMF的规则制订过程起，中投公司已经开始主动影响规则的制订过程了。这体现了中投公司管理层对国际金融领域内规则制订重要性的清醒认识。

4、 您如何评估中投（CIC）到目前为止的表现？外界认为SAFE的作为似乎更大？这两者之间是一种竞争关系吗？对中国而言，这样的局面是好是坏？为什么？

从黑石到摩根士丹利，从中铁到维萨，从外包到J.C. Flowers，可以看出中投的投资策略越来越成熟了。中投从诞生之日起就承担了若干不应承受的压力，也饱受舆论的批评。对于一个在全球金融环境波诡云谲的环境下新诞生的机构投资者而言，我们不应过多苛求。但中投毕竟还有很多地方有待改善。外管局和中投目前的确存在竞争关系。只要双方不在同一项目上竞争报价，这种竞争关系对中国政府而言还是有益的。当然竞争与垄断相比，前者更有利于提高效率。中国政府应协调中投、外管局、国开行、社保基金、国有垄断企业的海外投资行为，让它们在竞争中合作。中国政府应该尽快制订一套海外主权投资的整体方略。

5、 有报道称，中投参与了国际主权财富基金规则的制定，能认为中投的国际地位有改变吗？

事实上是，有几十家主权财富基金参与了智利会议，基本上国际上有名的主权财富基金都参与了。这充分说明，参与并不意味着国际地位的提高，而不参与则可能意味着从国际舞台中出局。

6、 从近期的投资来看，您认为，外管局有没有放弃或者忽视其稳健的投资风格？因为此前外管局管理的那部分外汇储备都是以固定收益类为主的。

SAFE仅仅是在很微小的增量部分进行了更高风险更高收益的投资。从整体上而言，SAFE还是以外汇储备经营的流动性和安全性为圭皋的。SAFE之所以从去年年底开始扩大对股权类金融产品的投资，一方面是持有外汇储备的机会成本越来越高，提高外汇储备收益率的压力越来越大，另一方面也是试图证明自己在股权投资方面做得并不比中投差。

7、 我们看到的是外管局选择的公司都比较特殊，有能源、电力、保险、银行，而且几乎都是小比例入股。他们采用的并购方式是不是比较灵活多样，有直接股权投资，有利用代理机构，直接从二级市场上购入（同时未达到需要披露的股份，以维持低调的作风），这是其优势吗？

外管局的投资策略的确比较灵活，目前的股权投资基本上都是从二级市场上购入。由于购买的股权比例不高，没有信息披露方面的压力。不过据说外管局正在与TPG谈判，试图介入私募股权投资领域。低调的作风的确是外管局海外投资的一贯风格。

精彩纷呈的北京奥运会即将闭幕，越来越多的人将注意力重新投向困难重重的中国经济。中国经济是否会重蹈某些国家的覆辙，即奥运会闭幕后国民经济会面临一次轻微的衰退？后奥运时代的中国经济将走向何方？

笔者的基本观点是，2008年下半年以及2009年的中国经济的确不容乐观，经济下滑和通货膨胀的压力同时存在，股票市场和房地产市场的走向存在相当的不确定性。如果应对失当，中国经济可能陷入滞胀的困局，资产价格也可能出现大起大落。然而，这一切问题并非因为北京奥运会而产生，奥运会的结束也谈不上会加剧这些问题。

对于中国这样的大国经济而言，在一个中心城市召开的历时十余天的体育盛会，对整体国民经济的冲击将是相当有限的。第一，2007年北京市GDP为9006亿元人民币，仅占中国GDP总量的3.7%。北京市的经济规模在中国经济规模中的比例有限，即使北京市经济增长下滑，也改变不了中国经济增长的固有趋势；第二，根据摩根大通的估算，中国政府为承办奥运会，最近几年来在基础设施方面进行了近400亿美元的投资。400亿美元无论与2007年中国14万亿人民币的固定资产投资相比，还是与十一五期间中国政府打算在交通基础设施方面投入的3.8万亿人民币相比，规模都相当有限。

由于北京市GDP占中国GDP的比重、以及与奥运相关投资占中国固定资产投资的比重都不太显著，即使奥运会结束对北京当地经济增长以及后续固定资产投资产生不利影响，对中国国民经济增长的影响也将是非常有限的。

不过，北京奥运会召开之后，中国经济很可能的确会面临进一步下滑的风险。换句话说，与之前召开奥运会的国家类似，中国经济增长率在奥运会召开之后也可能放缓。但是，中国经济增长率的放缓与奥运会关系不大，只不过在时间上恰好与奥运会的召开相互重合。

奥运会召开之前的2003年至2007年是中国经济增长的黄金时期。在这五年时间内，每年GDP的增长速度均超过10％，同时CPI被控制在5％甚至3％以下，时间如此之长的高增长与低通胀组合是改革开放30年来前所未有的。然而随着总需求的持续旺盛，通货膨胀压力逐渐显现。从2007年8月以来，CPI指数加速上升，2007年全年同比增长4.8%，2008年上半年同比增长7.9%。中国的历史经验显示，通胀一旦失控，社会可能出现动荡。因此，中国政府高度重视通货膨胀，从2007年下半年开始实施了从紧的货币政策组合，包括连续上调法定存款准备金率、连续上调人民币存贷款利率、重新实施信贷额度管理等。

从紧的货币政策从2008年第二季度起开始收到预期效果，CPI同比增速回落，但同时也产生了两大不利影响：其一，从紧的货币政策抑制了固定资产投资，扣除通胀因素的实际投资增速明显回落；其二，市场资金面的收紧进一步打压了股票市场和房地产市场，尤其是房地产开放商普遍面临资金链条断裂的风险。

此外，在次贷危机导致外需下降、人民币升值、劳动力成本和能源成本上升、原材料和中间产品成本上升、节能环保压力加大、出口退税率下调等六大因素综合作用下，2008年上半年中国的贸易顺差增速显著下降，净出口对经济增长的贡献甚至为负。而从紧货币政策造成的资金成本上升更加剧了出口企业的困境。

由于拉动经济的两大引擎——投资和净出口——的增速均有所下滑，中国经济面临的下滑风险上升，这也是为什么中国政府将“双防”改为“一保一控”的原因，而且保证经济持续较快增长已经成为政府关注的首要问题。很多人甚至认为目前已经到了调整宏观政策方向的关头，从紧的货币政策应该放松。

然而笔者并不认同这一点，如果贸然放松货币政策，中国经济可能重新面临通胀压力失控、资产价格泡沫膨胀的不利局面。首先，虽然CPI增速下滑，但PPI加速上升，目前CPI和PPI已经形成倒挂。实证经验显示，PPI的上升在经过1－2个季度之后会传导到CPI上来。如果不能顺利传导，这意味着制造业企业的利润空间将被积压。换句话说，如果PPI持续上升，未来或者会面临CPI重新上升的格局，或者会出现企业盈利严重恶化的局面；其次，虽然GDP增速有所下滑，但依然高于潜在经济增长率（8－9％），这说明总需求依然过剩。在总需求依然过剩的前提下，放松货币政策的代价是巨大的。

当然，出口行业面临的问题是严峻的，但我们可以通过富有针对性的财政政策来缓解出口企业面临的压力，这包括继续上调出口退税率、对某些高附加值出口行业提供政府补贴等。简言之，依然从紧的货币政策和适度放松的财政政策，应该成为后奥运时代宏观调控的基调。

2000年美国泡沫经济破灭以来，美国经济的债务化程度不断加深，这体现在实体经济和虚拟金融两个层面。从实体经济层面来看，由于美元利率长期保持在低位，造就了新一轮的房地产繁荣。在房地产价值不断上升的“财富效应”推动下，美国居民习惯了当期支出高于当期收入的负债型消费模式，这种消费模式是美国贸易赤字不断膨胀的根源。由于贸易赤字远高于服务项目的盈余，导致美国出现了巨额的经常账户赤字，推动了美国的负债/GDP比率不断上升；从虚拟金融层面来看，为了平衡国际收支，美国不得不吸纳来自东亚国家和石油输出国的大量债务或股权投资，这充分体现在东亚国家和石油输出国的中央银行已经成为美国国债和机构债的最大持有者，即美国经济的最大债权人。

如果不爆发次贷危机，上述运转模式对美国经济而言是非常有利的。美国通过输出债权，获得了商品与资源的注入；通过输出在未来偿还债务的承诺，而直接改善了美国居民和企业的当期消费与生产。东亚国家和石油输出国以输出商品与资源为代价，换回了一堆纸面金融资产——美国国债。它们之所以愿意持有美国国债，是因为历史经验告诉它们，美国国债一直是国际金融市场上最稳定的资产，具有典型的低风险低收益特征。直到美国的对外债务累积到以下这种程度，在国际债权人看来，美国的对外负债已经不能持续，上述运转模式才会最终崩溃。但是对于债权人而言，这一天似乎格外遥远。

然而，次贷危机的爆发对美国的金融市场、实体经济以及国际信誉都造成了毁灭性打击。美国政府应对次贷危机而采取的措施，可能会损害美国国债、机构债在国际投资者心目中的固有美德。

次贷危机本质上是在房地产市场繁荣时期，金融机构在牟利动机驱使下，向不具备还款能力的低收入群体提供浮动利率住房抵押贷款，并通过证券化将这些次级抵押贷款的信贷风险分散给机构投资者所致。基准利率的提高和房地产价格的下降最终导致次级抵押贷款违约率上升，使得基于次级抵押贷款的证券化产品的市场价值缩水，最终引爆了危机。

由于现代金融机构普遍具有杠杆经营的特征，并实施以市定价（Mark to Market）的会计方法，由于持有的次级抵押贷款证券化产品的市场价值缩水，它们不得不减记资产并报告账面亏损。为了维持自有资本的充足率，它们不得不降低杠杆比率，即出售高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。一旦所有的金融机构都在市面上出售高风险资产，必然造成资产价格下跌；一旦所有的金融机构都追逐流动性，必然导致流动性短缺和信贷紧缩。

尽管美联储在不到一年时间内将基准利率下调325个基点，并通过各项创新机制向投资银行和商业银行注入数千亿美元流动性，但信贷市场上的紧缩局面尚未得到实质性改善，股票市场也持续低迷。由于美国的居民消费和企业投资在很大程度上是靠信贷和股市驱动的，这就造成美国消费增长乏力、投资甚至出现了负增长，美国经济面临陷入衰退的威胁。

由于房地产价格持续下跌，信贷市场持续紧缩，导致信用风险已经由次级抵押贷款扩展到优质抵押贷款，由住房抵押贷款市场扩展到信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款等市场。继最初21世纪金融、贝尔斯登、北岩银行等一系列金融机构倒闭后，2008年7月，房利美与房地美两家在美国房地产金融领域举足轻重的机构也爆发了危机。一旦房利美与房地美两家机构破产倒闭，美国整个住房抵押贷款市场都可能停摆。

考虑到房利美与房地美的重要性，美国国会在很短时间内通过了对财政部实施救援方案的授权。但是如果通过财政部购买房利美、房地美股票的方式将两家机构进行国有化，则意味着房利美、房地美所面临的巨大信用风险就转移到美国财政部的资产负债表上。这意味着美国国债的信用等级可能被调降，导致持有美国国债的国际债权人受损。

然而，如果财政部迟迟不对房利美、房地美实施救援，一旦两家机构破产倒闭，它们发行的巨额机构债将面临违约，导致持有美国机构债的国际债权人受损。截至2007年6月底，中国持有美国机构债3760亿美元，是美国机构债的最大债权人。一旦两房破产，中国央行和金融机构将面临巨大损失。

简言之，在次贷危机的冲击下，将有更多的美国金融机构进行资产减记、披露账面亏损，甚至破产倒闭；美国消费和投资可能进一步萎缩，整体经济可能陷入负增长；无论怎样应对两房危机，都可能冲击美国国债和机构债的市场价值。在这种悲观预期下，国际投资者不能不对美国的偿债能力感到怀疑。当然，由于美国国债和机构债是以美元计价的，美国政府完全可以通过印制钞票的方法来避免违约，但是这种做法的代价是引爆全球通货膨胀。

那么，美国如何从目前的危机中脱身呢？

事实上，美国目前并没有一个完美的方法来摆脱危机。危机的解决需要美国本身以及国际债权人都进行非常痛苦的调整。一方面，目前在美国国内，要求财政部停止对两房进行救援的舆论压力越来越大。这种观点认为，美国纳税人不应该对两房来买单，应该由两房股票持有人以及债权人承担相应责任。这种债务重组的观点实际上意味着听任美国机构债违约。甚至有人预测，美国经济要彻底摆脱次贷危机，甚至不排除美国国债违约的可能性。

另一方面，为了改善国际收支失衡，美国居民不得不压缩消费。然而对美国政府而言，要求美国居民停止消费的政治风险是很难接受的。那么为了维持当前美国居民的庞大消费，美国不得不维持强美元的格局。因为如果美元持续疲弱，进口商品美元价格的上扬将压缩美国消费者的购买能力。这就意味着，至少在危机尚未结束前，美国政府会降低要求东亚国家货币升值的压力。例如，在最近一次中美战略经济对话中，中方认定美方会将要求人民币升值作为重要议题，而美方几乎没有提及这一问题。在次贷危机尚未结束之前，来自美国的要求人民币升值的政治压力将持续走弱。美国会将通过美元升值来改善贸易条件，作为应对危机的重要对策。

    美国是世界经济头号大国，中国是全球最大的发展中国家。美国和中国都是典型的大国经济，它们都不是国际金融市场上的价格接受者，其国内政策的变动会通过溢出效应影响到其他国家宏观经济，并进而影响到其他国家的政策制订过程。与中国相比，美国无论是在GDP总量、金融市场深度与广度等方面都遥遥领先，因此美国政策变动对中国宏观经济的影响，要明显强于中国政策变动对美国宏观经济的影响。本文试图分析次贷危机爆发以来，美联储货币政策变动对中国货币政策、人民币汇率、热钱流入以及通货膨胀等宏观经济指标或现象的影响。

一、次贷危机爆发后美联储货币政策的变化

    次贷危机的爆发重创了美国金融市场。由于次级抵押贷款市场的违约率上升，造成基于次级贷款的证券化产品的信用等级被调降、市场价值缩水，给持有上述证券化产品的机构投资者带来了巨大的资产减记与账面亏损。绝大多数金融机构为维持自有资本充足率，都不得不抛售风险资产，提高流动性资产在资产负债表中的比重。由于金融机构都在拼命追逐流动性，导致市场上出现持续的流动性短缺和信贷紧缩。对于美国这样一个占GDP70％的居民消费构筑在信贷文化基础上的国家而言，持续的信贷紧缩必然意味着宏观经济走向衰退。

    为缓解次贷危机对金融稳定与经济增长的冲击，美联储在很短时间内出台了历史上前所未有的宽松货币政策。一方面，从2007年9月18日至2008年5月1日，美联储连续七次下调联邦基金利率，包括两次下调75个基点、两次下调50个基点以及三次下调25个基点，在不到一年时间内将联邦基金利率从5.25%下调至2％。另一方面，美联储在2007年12月和2008年3月连续推出四项重要的制度创新，包括期限拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）、扩展的公开市场操作（Expanded Open Market Operation，Expanded OMO）、期限证券借款工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）和一级交易商贷款工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF），这些制度创新的核心内容是：第一，将美联储贴现贷款的期限延长至28天；第二，贷款利率由金融机构竞争报价，降低了金融机构融资成本；第三，将美联储贴现贷款的对象由商业银行扩展至投资银行；第四，将抵押资产的范围从传统的国债扩展到高评级的非政府机构的MBS和ABS。通过上述创新贷款机制，美联储迄今为止已经向经济体注入数千亿美元新增贷款。

    美联储史无前例的降息举措和贷款政策，显著改变了全球金融市场生态，导致大量短期国际资本从发达国家流向新兴市场国家，推动全球能源与初级产品价格飙升，对以中国为代表的新兴市场国家的宏观经济造成了严重负面冲击。

二、对中国货币政策、人民币汇率与资本流入的影响

    之所以同时讨论美联储货币政策变动对中国货币政策、人民币汇率与资本流入的影响，是因为货币政策、本币汇率和资本流动这三个问题之间存在着紧密的联系机制，即著名的“蒙代尔不可能三角”。该定律指出，一个国家不可能同时实现独立的货币政策、稳定的本币汇率以及资本自由流动这三大目标。

    当前中国经济在“不可能三角”中处于什么位置呢？

首先来看人民币汇率。尽管2005年7月人民币汇率形成机制进行了改革，由事实上的盯住美元汇率制改为参考一篮子货币的管理浮动汇率制，但人民币对美元汇率还是基本上保持了稳定，2005年至2007年，人民币对美元汇率分别升值了3％、3％与10％。人民币汇改三周年之际，人民币对美元汇率总共升值了21％。人民币对美元汇率的小幅、稳健、可控升值，客观上是与中央银行对外汇市场的大力干预分不开的。在近几年的中国外汇市场上，由于存在人民币将会不断升值的单边预期，中央银行几乎成为外汇市场上唯一的美元买方，不得不购买境内外居民和企业出售的美元，导致外汇储备大量累积。目前中国外汇储备已经突破1.8万亿美元，远远超过按照任何标准计算的外汇储备的充足和适度规模。换句话说，由于央行在外汇市场上进行了干预，目前的人民币汇率依然缺乏弹性。

其次来看资本自由流动。中国已于1996年开放了经常账户。虽然中国政府并未完全开放资本账户，但是在IMF划分的43个资本交易项目中，中国仅有10％左右的项目受到严格管制。与此同时，中国还对FDI流入实施了优惠政策。一方面，FDI可以比较自由地流入中国；另一方面，短期国际资本（即所谓热钱）也可以通过外贸渠道（转移定价、虚假贸易）或FDI渠道流入中国套利。尽管目前对于中国热钱流入的规模存在争议，但即使最乐观的估计也认为热钱规模在两三千亿美元左右，最悲观的估计认为热钱规模超过了万亿美元。这说明在一定程度上资本可以自由进出中国国境。

最后来看货币政策的独立性。在2007年全年，美联储连续3次降息以应对次贷危机，而为了抑制通胀，中国人民银行连续6次上调人民币存贷款利率。能够实施与美联储完全相反的货币政策，说明这一时期内中国货币政策具有相当程度的独立性。然而进入2008年之后，虽然通货膨胀压力依然高企，但中国人民银行并未选择加息，而是依赖于提高法定存款准备金率、发行央票、实施信贷额度管理等数量型货币政策工具。其中很重要的一个原因，就是害怕加息会继续拉大中美息差，吸引更多的热钱流入，这说明2008年中国货币政策的独立性有所削弱。

从以上分析中可以看出，中国经济并未处于“不可能三角”的任何一个顶点上，而是处于三角形的内部，即人民币汇率具有一定程度的弹性但远非自由浮动、资本在一定程度上可以自由流动但依然面临管制、货币政策具有一定程度的独立性。中国经济的这种“暧昧”状态既说明中国经济依然处于转型过程中，也折射出中国货币政策当局面临多种目标。由于不能同时实现所有目标，因此央行在各种目标组合中选择一种比较中庸的配置。

现在我们来逐一分析美联储货币政策变化对中国货币政策、人民币汇率与资本流入的影响。第一，虽然目前美国经济与中国经济所处的周期并不一致，要求实施不同方向的货币政策。但是由于中国的资本管制并不严格，在美联储降息背景下，如果中国政府大幅加息，必然导致更多的热钱流入中国套取利差。热钱流入也会推动外汇储备的上升，加剧人民币升值压力。因此，中国央行更多地依赖于法定存款准备金率、发行央票和信贷额度控制等数量型调控工具。但是，由于实施这些数量型工具的成本越来越高，最终央行可能不得不回到加息这样的价格型调控工具上来。

第二，美联储不断降息，中国央行保持人民币存贷款利率稳定，导致中美利差不断拉大，这加大了人民币对美元汇率的升值压力。中美之间本就存在显著的经常项目失衡，在贸易顺差推动下人民币对美元汇率本来就面临巨大的升值压力。在贸易顺差、利差和资本流入的推动下，人民币对美元的升值压力巨大，这也是近年来人民币升值幅度加快的根本原因之一。为抑制人民币对美元汇率的进一步升值，中国央行不得不借助于削弱货币政策独立性（停止加息）或加强对资本流入的控制等手段。

第三，在人民币升值预期和中美利差的推动下，热钱流入中国的速度和规模不断上升。2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府主动选择了小幅、稳健、可控的人民币升值策略，导致全球投资者形成人民币汇率将会不断升值的单边预期，吸引了大量热钱流入。2007年夏季次贷危机爆发后，美联储大幅降息使得中美利差由负变正，吸引大量热钱流入中国套利。为控制热钱进一步流入，中国政府从2008年6月起实施了多项政策（例如外管局、商务部、海关总署对出口收汇的三方联网核查、发改委加强了FDI流入的监测和管理等），并且已经收到了一定的效果：从2008年6月起，热钱流入速度明显减缓。但是如果不打消人民币升值的单边预期、不改变中美利差为正的局面，热钱依然会千方百计流入中国。

三、对中国通货膨胀的影响

    从2007年夏季起，中国CPI开始加速增长；从2007年底起，中国PPI开始加速增长，目前PPI增速已经超过CPI。在未来相当长一段时间内，中国国内的通货膨胀形势都不容乐观。而在中国通货膨胀加剧的过程中，美联储货币政策扮演着非常重要的角色。

    美联储的宽松货币政策可以通过两大渠道影响中国的通货膨胀。其一是通过流动性过剩——需求拉动机制；其二是通过输入型通胀——成本推动机制。

    所谓流动性过剩——需求拉动机制，是指美联储大幅降息削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期和中美利差的推动下，大量短期国际资本（热钱）涌入中国，推动中国外汇储备上升。央行累积外汇储备的过程，也是向市场投放基础货币的过程。尽管央行通过上调法定存款准备金率、发行央行等手段进行了冲销，但是冲销很难达到百分之百，且冲销的成本在不断上升。因此热钱的流入最终导致了中国货币与信贷的增加，加剧了流动性过剩的局面。在货币与信贷的推动下，固定资产投资和出口高居不下，最终造成总需求过热。总需求过热意味着对资源和商品的求大于供，最终导致通货膨胀压力上升。

    所谓输入型通胀——成本推动机制，是指美联储大幅降息导致美元相对于其他主要货币大幅贬值。由于美元是全球能源与初级产品交易最重要的计价货币，美元贬值直接推动了能源与初级产品价格上涨。由于中国目前是全球能源与初级产品最重要的进口国之一，全球市场的价格上涨直接导致中国能源和初级产品价格上涨，从而通过成本推动机制造成PPI上升。在经过6－12个月的传导后，PPI的上升最终将导致CPI的上升。如果PPI的上升不能传导到CPI，这意味着中国制造业企业的利润空间被压缩，中国企业的盈利前景不容乐观。

    从目前中国国内CPI涨幅回落、PPI涨幅加强的表现来看，美联储货币政策变动推动中国通货膨胀压力上升的机制，正在从流动性过剩——需求拉动机制转向输入型通胀——成本推动机制。这意味着我们不能仅仅因为CPI的回落就弹冠相庆，而是应该警惕PPI上扬可能对CPI或者企业盈利产生的潜在冲击。

一、全球及中国外汇储备的增长

    进入21世纪之后，伴随全球国际收支失衡的恶化，全球外汇储备规模不断上升。1999年底全球外汇储备约为1.78万亿美元，2007年底上升至6.40万亿美元，增长了2.6倍。全球外汇储备的增长又集中体现为发展中国家（尤其是东亚国家和石油输出国）外汇储备的增长。1999年底发展中国家外汇储备约为1.05万亿美元（占全球规模的59％），2007年底上升至4.90万亿美元（占全球规模的77％），增长了3.7倍。相比之下，工业化国家外汇储备同期内仅增长了1.1倍。

    在发展中国家中，中国外汇储备的增长速度更加迅猛。1999年底中国外汇储备约为0.16万亿美元（占全球规模的9％），2007年底上升至1.53万亿美元（占全球规模的24％），增长了8.6倍。中国已经超越日本成为全球外汇储备的最大持有国。中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了小幅、稳健、可控的升值策略，吸引大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中投公司注入外汇资产、央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。

二、中国外汇储备的币种结构

    由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。IMF的“官方外汇储备币种构成”（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，COFER）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。

    进入21世纪之后，IMF COFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。

    与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。

    我们认为，近年来随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。 

三、中国外汇储备的资产结构

    由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（Treasury International Capital System，TIC）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。

    尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此中国国内的美国证券持有者主要包括外管局，以及商业银行、保险公司等机构投资者。我们假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，因此可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。

    从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。

    中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异：第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％；第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。

四、对中国外汇储备投资现状的评价

    在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：

    首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；

    其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。

    再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。

    第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则房利美、房地美发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。

    最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。

五、中国外汇储备投资的前景

    如何进一步地通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。

    从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。

    从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重。这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。

    考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性。因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要，这意味着外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加急进的多元化投资策略。

    中投公司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中投公司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中投公司已经进行了多笔金融股权投资。目前中投公司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中投公司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。

    在中投公司的竞争压力下，外管局从2007年年底开始，也明显加大了对发达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007年12月，外管局通过自己在香港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到1％的少数股权，总投资金额为1.76亿美元。2008年4月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三大石油公司）1.6%的股权，投资金额为28亿美元。同月，外管局以10亿英镑购买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近1％的股权。据媒体披露，外管局正在与美国私募股权基金TPG商谈合作投资事宜。

    我们认为，在人民币升值背景下，外管局、中投公司、社保基金、国开行等主权投资机构加大对外股权投资的力度，符合中国的国家利益，有助于提高中国外汇储备资产的收益率。这一趋势将在未来一段时间内不断增强。当然，中国政府也需要形成一套对外投资的综合战略，上述主权机构的海外投资应该相互配合相互补充，而不至于在某些项目上陷入无谓竞争。

    最后必须指出，由于次贷危机加剧了国际金融市场的波动性，在这种恶劣的环境下，外汇储备投资要取得令人满意的收益率是非常困难的。对于中国外汇管理机构的投资业绩，我们应该用客观公正的基准去评价，而不应该仅因为收益率下降就去责怪管理当局。事实上，如果不能从源头上遏制外汇储备的增长，提高外汇储备资产的整体投资收益率将会变得越来越困难。因此，中国政府需要尽快调整出口导向和引资导向的外贸外资政策，尽快实现人民币汇率形成机制的市场化，以改善国际收支失衡，降低外汇储备累积速度，实现国民经济的可持续平衡增长。

一、人民币汇率走势的新变化

7月16日至8月15日一个月内，人民币汇率走势出现了两大新现象。其一是人民币对美元汇率的升值趋势突然放缓，甚至出现反向波动；其二是人民币对欧元汇率从贬值趋势转为升值趋势，且进入8月以来升值幅度明显放大。两种现象叠加的后果，是人民币有效汇率依然处于比较稳定的升值趋势中。

虽然中欧贸易的规模已经超越了中美贸易，但人民币对美元汇率依然被视为最重要的双边汇率。人民币对美元汇率近期内不升反降，在一定意义上实现了人民币对美元汇率的双向波动，这是自2005年7月人民币汇改以来发生的全新现象，值得我们重视和分析。

二、人民币对美元汇率的升值速度为何放缓

    我们认为，导致人民币对美元汇率升值幅度放缓的主要因素包括：

    首先，出口和贸易顺差的实际增速下降减缓了人民币升值压力。受次贷危机导致的外需下降、人民币升值、出口退税率下降、劳动力和资金成本上升、能源和初级产品价格飙升、环保节能标准提高等六种因素的综合作用，2008年上半年中国出口和贸易顺差的实际增速显著下降。出口的实际增速从去年的24%下降到今年上半年的13%。今年上半年的贸易顺差同比下降11.8%，净减少132亿美元。国际收支失衡的改善减缓了人民币升值压力。

    其次，投资与净出口实际增速的下滑拖累了中国GDP的增长，而CPI与PPI的倒挂可能压缩中国企业的利润，以上两方面因素从基本面上缓解了人民币的升值压力。受不断上升的通胀率影响，2008年第1季度和第2季度城镇固定资产投资的实际增长率分别为15.8%和14.7%，显著低于2007年全年的21.5%。2008年第1季度和第2季度的贸易顺差分别同比下降了10.6%和13.3%，相比之下2007年全年贸易顺差同比增长了47.7%！尽管居民实际消费稳中有升，投资和净出口增速下降仍然拖累了经济增长，2008年第1季度和第2季度的GDP分别增长了10.6%和10.1%，显著低于2007年全年的11.9%。此外，从2008年第2季度起，PPI涨幅开始超过CPI，且差距不断拉大。如果PPI的上涨不能及时传递至CPI，这就意味着制造业企业的利润将受到积压。经济基本面的恶化既是最近几个月以来A股市场大幅下跌的根源之一，也是人民币对美元升值速度放缓的重要原因之一。

    再次，资本管制力度的加强遏制了短期国际资本的流入。自2008年6月以来，中国政府明显加强了对国际收支的监测和管理，特别是严加防范通过贸易、FDI和非居民人民币存款等渠道的热钱流入。6月18日起，外管局出台了“报送非居民人民币账户数据”的有关规定，加强了对非居民八类人民币账户的统计与监测。7月14日起，外管局、商务部和海关总署开始对出口收汇结汇实施联网核查管理。同日起，外管局也加强了对出口预收货款与进口延期付款的管理与监测。7月